【国君金工】无畏阶段扰动,配置长远未来——创50 ETF配置策略

（以下内容从国泰君安《【国君金工】无畏阶段扰动,配置长远未来——创50 ETF配置策略》研报附件原文摘录）
　　点击上方“Allin君行” ，关注我们 陈奥林 从业证书编号 S0880516100001 张烨垲 从业证书编号 S0880121070118 摘要 科创创业50指数（931643.CSI）汇集了科创板、创业板新兴产业龙头公司，是国内创新成长公司的代表。创50 ETF(588380)作为紧密追踪科创创业50指数的基金产品，是投资科技成长赛道的有力工具。 近期科创创业50指数出现了一定程度的回调，本轮回调主要有两方面原因：（1）美联储加息预期下全球流动性收缩，挤压成长股估值；（2）海外地缘政治扰动、国内疫情冲击降低市场风险偏好。对科创创业50而言，美联储鹰派政策超预期、疫情影响下经济超预期下行是当前市场担忧的主要风险。 本轮上海疫情拐点的出现以及信用周期的上升有望一定程度上缓解短期的风险因素，或将催化指数出现反弹。随着管控区外病例数快速下降，本轮上海疫情有望迎来拐点，疫情控制以及经济恢复进程有望超出市场预期；此外，随着稳增长政策的逐渐发力，信用周期已经出现向上恢复趋势，有望带动经济周期企稳回升。 经过本轮回调，指数估值处于低位，估值压力有所缓解：（1）指数市盈率处于历史最低，指数所在的科创50、创业板50和创业板指市盈率分别处于0%、12.44%和32.35%历史低位；（2）核心行业的市盈率处于历史低位：新能源指数处于历史32.64%，医药生物指数处于历史2.11%，半导体指数处于历史12.07%。 长期视角看，科技创新是我国经济发展的重要战略，科创创业50具备长期配置价值：（1）权重行业具备长期增长动能。新能源发电具有未来30年超10%的增长潜力；新能源汽车渗透率正处于快速上升通道；在国内半导体销售额逐渐提升的推动下，半导体国产替代未来有望持续深化；国内医疗健康支出2020-2030年复合增速预计可达到19.1%，为医药行业长期增长提供动力。（2）公司基本面长期向好。作为新兴产业核心龙头，科创创业50公司通过龙头地位不断巩固竞争优势，在研发支出驱动下盈利保持长期持续增长。 01 引言 科创创业50指数（931643.CSI）汇集了科创板、创业板新兴产业龙头公司，是国内创新成长公司的代表。创50 ETF(588380)作为紧密追踪科创创业50指数的基金产品，是投资科技成长赛道的有力工具。然而从2021年8月以来，指数经历了阶段性回调，本轮回调原因何在？站在当下时点我们是否值得布局？ 科创创业50指数本轮回调主要有两方面原因：（1）美联储加息预期下全球流动性收缩，挤压成长股估值；（2）海外地缘政治扰动、国内疫情冲击降低市场风险偏好。对科创创业50而言，美联储鹰派政策超预期、疫情影响下经济超预期下行是当前市场担忧的主要风险。 本轮上海疫情拐点的出现以及信用周期的上升有望一定程度上缓解短期的风险因素，或将催化指数出现反弹。随着管控区外病例数快速下降，本轮上海疫情有望迎来拐点，疫情控制以及经济恢复进程有望超出市场预期；此外，随着稳增长政策的逐渐发力，信用周期已经出现向上恢复趋势，有望带动经济周期企稳回升。 经过本轮回调，指数估值处于低位，估值压力有所缓解：（1）指数市盈率处于历史最低，指数所在的科创50、创业板50和创业板指市盈率分别处于0%、12.44%和32.35%历史低位；（2）核心行业的市盈率处于历史低位：新能源指数市盈率处于2010年4月以来历史32.64%分位水平，医药生物指数处于2012年2月以来历史2.11%分位水平，半导体指数处于1999年12月以来历史12.07%分位水平。 长期视角看，科技创新是我国经济发展的重要战略，科创创业50具备长期配置价值：（1）权重行业具备长期增长动能。新能源发电具有未来30年超10%的增长潜力；新能源汽车渗透率正处于快速上升通道；在国内半导体销售额逐渐提升的推动下，半导体国产替代未来有望持续深化；国内医疗健康支出2020-2030年复合增速预计可达到19.1%，为医药行业长期增长提供动力。（2）公司基本面长期向好。作为新兴产业核心龙头，科创创业50公司通过龙头地位不断巩固竞争优势，在研发支出驱动下盈利保持长期持续增长。 02 市场表现回顾 科创创业50指数（931643.CSI）从发布基日（2019年12月31日）之后经历了持续上涨，然而从2021年8月6日至2022年4月20日，指数出现了阶段性回调，期间跌幅达到40.1%。同期上证指数跌幅9.1%，沪深300跌幅17.74%，科创创业50在这段时间内有明显的负超额收益。 我们认为，科创创业50指数本轮回调主要有两方面原因：（1）美联储加息预期下全球流动性收缩，挤压成长股估值；（2）海外地缘政治扰动、国内疫情冲击降低市场风险偏好。 2.1.成长板块估值承压 科创创业50指数代表了国内高成长的新兴产业公司，指数具有明显的成长风格：从图中可以看出，指数与国证成长具有高相关性；因子层面，指数在价值因子上有显著的负向暴露。相比于价值股，成长股现金流更多的分布在未来远期，因此成长股表现出“长久期”的特征。与债券市场类似，久期长的品种的估值受流动性环境变动的影响更大。 本轮成长股的下跌并非由于国内流动性环境的收紧而是源自全球流动性的收紧预期。近年来，随着外资流入的不断增长，海外流动性对国内市场的影响越来越显著。从图中趋势可以看到，2019年之后国证成长指数与纳斯达克指数走势高度一致，这表明两者很大程度上受到共同的流动性因素的驱动。 2021年10月，随着美国经济从疫情中逐渐恢复以及通胀的抬升，市场对美联储Taper以及加息的预期逐渐形成并强化，美国2年期国债收益率逐渐走高，在美联储收紧流动性的预期不断升级的影响之下，纳斯达克指数从2021年11月23日开始出现回调趋势。 对美联储紧缩政策的预期引发了国内市场对全球流动性收紧的担忧，导致国内成长股跟随纳斯达克指数出现了下跌趋势。 2.2.市场扰动降低风险偏好 海外地缘政治问题冲击了全球市场风险偏好。2022年2月末，俄乌局势逐渐发酵，俄罗斯作为欧洲最重要的能源输出国，其受到国际制裁的风险导致了能源价格的大幅上涨，进而引发了市场对于全球通胀的担忧，降低了市场的风险偏好，欧洲市场、美国以及国内市场相继出现大幅下跌。2月21日至3月4日，英国富时100指数下跌7.0%，德国DAX指数下跌12.9%，法国CAC40指数下跌12.5%；3月3日至3月14日，上证指数下跌7.5%，纳斯达克指数下跌8.5%，标普500指数下跌4.9%。 疫情发展增加了市场的悲观情绪。2022年3月起国内新一轮疫情爆发，增加了经济的不确定性，随着疫情形势的日益严峻，投资者逐渐下修对未来经济增长的预期。在悲观情绪的影响之下，市场风险偏好进一步降低。 科创创业50指数具有高收益高波动的特征，市场风险偏好的下降对高波动板块冲击更强。从图中可以看出，在这一轮风险偏好下降的过程中科创创业50相对于沪深300有明显的负向超额收益。 2.3.短期风险：利空因素超预期 上述两方面因素是导致国内市场下跌、科创创业50指数负超额收益显著的主要因素，这些因素进一步超出市场预期的风险或将成为短期利空。 联储政策方面，随着美国CPI上升至1982年以来的新高，联储紧缩政策可能进一步超出市场预期。4月19日，圣路易斯联储行长James Bullard表示，“美联储需要迅速采取行动，通过多次50个基点的加息让利率在今年底之前达到3.5％左右，并且不排除一次加息75个基点的选项。”随即引发美国2年期国债利率上升0.14%至2.60%。联储紧缩政策进一步超预期一方面会导致全球流动性的加速收紧，另一方面可能会制约国内货币政策的空间，造成国内流动性的被动收紧。这可能让成长股的估值承受进一步的压力。 国内疫情方面，疫情对经济的冲击已经初步显现，本轮疫情规模达到了2020年以来新高，如果疫情持续时间或者对经济的冲击幅度进一步超出市场预期，可能进一步影响投资情绪，压制市场风险偏好。 2.4.乐观因素：信贷企稳，疫情拐点已现 从偏乐观的角度，我们可以看到本轮疫情拐点已经初步显现。从本轮上海疫情公布数据来看，管控区以外的病例数相对全部本土病例数（本土确诊+本土无症状）有一定的领先性，大约领先全部病例数据约11天，当前管控区以外病例数已经明显下降，按照此趋势推演未来全部本土病例数可能快速下降，疫情恢复进度可能超出市场预期。在此情形下，疫情对经济的冲击在未来有望逐渐减弱，有利于经济的企稳恢复。 此外，稳增长政策的逐步发力可能加快经济恢复的节奏。信贷方面，3月份社融规模46500亿元，环比大幅提升，使用12个月滚动时间窗口计算的信贷脉冲已经出企稳恢复趋势，依据过去经验，信贷周期领先经济周期约6个月时间，在此趋势之下，经济有望在下半年企稳。 疫情拐点的出现以及稳增长政策的发力有望缓解市场的悲观情绪，短期内或将对科创创业50指数的企稳反弹提供催化。 03 估值分析：指数估值处于历史低位 经过本轮下跌，科创创业50指数当前估值已经处于历史最低的水平。由于科创创业50指数成立时间较短，短期历史估值数据为我们提供的线索有限，我们从指数所在板块以及权重行业的角度来分析指数的估值情况。 3.1. 板块估值 从板块的角度，科创创业50所在的科创板和创业板板块估值位于历史低位。截至2022年4月20日，创业板50指数估值处于历史12.44%分位水平，科创50估值位于历史最低，创业板指估值位于历史32.35%分位水平。 3.2.核心行业估值 从行业权重分布来看，科创创业50主要集中在新能源、半导体、医药生物行业，这些行业的合计权重达到80%。 从核心行业估值来看，截至2022年4月20日，新能源指数（000941.CSI）市盈率TTM处于2010年4月以来历史32.64%分位水平，医药生物指数（000808.CSI）处于2012年2月以来历史2.11%分位水平，半导体指数（886063.WI）处于1999年12月以来历史12.07%分位水平。 04 ETF投资策略 尽管短期内科创创业50指数经历了一定的回调，但我们认为短期扰动并不影响指数长期投资逻辑。新能源发电具有未来30年超10%的增长潜力；新能源汽车渗透率正处于快速上升通道；在国内半导体销售额逐渐提升的推动下，半导体国产替代未来有望持续深化；国内医疗健康支出2020-2030年复合增速预计可达到19.1%，为医药行业长期增长提供动力。作为追踪指数的有力工具，创50 ETF（588380）具备长期配置价值。 4.1.科技创新具有长期战略意义 随着中国经济从高速增长向高质量增长转变，科技创新已成为我国经济发展的重要战略。从《中国制造2025》到“十四五”规划，中国的产业智能化、信息化的趋势非常明显。“十四五”规划强调提升企业技术创新能力，持续进行研究开发与技术成果转化，在战略性的基础核心领域把握科技创新、数字化、自主可控三大发展机遇。 新能源领域也是当前科技发展的重要方向。国家能源局与科学技术部于2021年12月份发布的《“十四五”能源领域科技创新规划》中指出“新兴能源技术已成为全球能源向绿色低碳转型的核心驱动力，推动能源产业从资源、资本主导向技术主导转变，对世界地缘政治格局和经济社会发展带来重大而深远的影响”。政策的支持为新能源领域的创新发展持续注入活力。 在政策和资本的强有力支持下，我国科创企业有望获得快速蓬勃的发展。中长期来看科创创业50以新兴科技产业作为主要投资目标，涵盖新能源、科技、医药领域的龙头公司，对于投资者来讲，抓住科技长周期赛道可能会收获一个相对确定的业绩回报。 4.2.权重行业长周期投资逻辑 科创创业50指数主要包括新能源、半导体、生物医药产业，从长周期视角来看，这三个产业均具备良好的长期投资价值。 4.2.1.双碳背景下新能源市场规模持续扩大 新能源产业主要包括新能源发电和新能源汽车两大板块。 为了实现碳达峰、碳中和的目标，新能源发电势必在未来进一步发展。据清华大学气候变化与可持续发展研究院估计，在减碳政策目标下，太阳能发电和风能发电2050年的装机总量将分别达到8930亿瓦和10630亿瓦，对应当前装机总量，在未来30年左右的时间内将分别实现13.1%和12.9%的年化复合增长率。在强化政策情景（现有政策基础上，进一步强化降低GDP能源强度和二氧化碳强度的力度和幅度）下，太阳能发电和风能发电2050年的装机总量分别可以达到13800亿瓦和1387亿瓦，对应当前装机总量将分别实现14.6%和13.9%的年化复合增长。由此可见，长期政策目标的落地实现有望为新能源发电产业带来持续的高速增长。 新能源汽车市场规模也有望持续提升。2020年11月，国务院办公厅印发《新能源汽车产业发展规划（2021—2035年）》，提出到2025年新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量20%左右的发展愿景。在政策推动之下，新能源汽车渗透率持续提高，行业正进入加速发展阶段。 4.2.2.半导体国产替代逐渐深化 在美国对国内技术限制的大背景下，半导体国产替代成为行业长期发展趋势。当前国内半导体销售额持续提升，销售额占全球比重呈现长期上升的趋势，市场规模的持续扩张为产业链各个环节实现国产替代提供了一定的基础和保障。 4.2.3.医药市场规模不断扩张 国内医疗健康支出处于长期增长趋势。根据第七次人口普查结果，相比于2010年第六次人口普查结果年均增长率0.53%。结构上，0-14岁人口和65岁以上人口占比分别为17.95%和13.50%，与2010年相比分别提升1.35%和4.63%。人口结构总体呈现出老龄化和放开生育的特征，在当前“三胎政策”和人口总量中低增长的背景下，老龄化和放开生育的特征预计在未来将继续演进。新生儿群体和老年群体是使用医疗服务资源的重要群体，随着老龄化和放开生育的逐步演进，对医疗行业的总需求将随之扩大，辅助医疗、生殖检测设备仪器、新生儿疫苗、养老相关产业等将进入持续高景气的阶段，为行业带来较强的成长性与确定性。 根据DataYes提供的第三方数据，国内医疗健康支出在未来8年将持续增加，2020年到2030年年化复合增速预计可以达到19.1%，这有望将为整个医疗行业提供持续增长动力。 细分赛道上，以CRO为代表的医药创新研究产业规模不断扩张。CRO产业是在药物研发过程中提供专业研究服务，是医药行业创新研究的代表。目前国内医药CRO市场规模不断扩张，从2012年的0.3亿美元增加到2021年4.1亿美元，同时国内规模占全球规模的比重也逐渐提高，从2012年0.5%增加到2021年占比3.0%。科创创业50中涵盖了泰格医药、康龙化成等CRO龙头企业，医药创业的持续扩张有望为板块的长期发展提供动力。 4.3.成分股基本面有相对优势 4.3.1.龙头地位巩固盈利优势 科创创业50指数成分股主要为行业核心龙头公司，龙头竞争优势巩固了公司的盈利优势。竞争优势主要体现在两个方面：（1）在经营过程中具有较强的上下游议价能力，表现为公司毛利率较高。（2）整体盈利能力强，表现为ROE水平高。 4.3.2.研发支出驱动持续成长 科技企业的核心竞争优势在于技术优势，高研发投入有利于公司不断积累竞争优势，推动公司长期发展。科创创业50公司研发投入高，投入增速快。我们从研发支出增长率以及研发支出占营业收入的比重两个角度测算公司研发投入的情况，从2015年到2020年，公司研发投入5年复合年化增速达到28.8%，研发支出占营业收入的比重逐年升高，2020年达到8.2%。 在公司研发高投入、高增速的助力持下，科创创业50公司不断强化技术竞争优势，业绩上表现出较强的成长能力。从2019年到2023年（其中2022年和2023年为盈利预测），公司净利润增速均保持在25%以上，预计2018到2023年净利润年化复合增速可以达到44%。持续高增长提升了指数的长期配置价值。 详细报告请查看20220426发布的国泰君安金融工程专题报告《无畏阶段扰动，配置长远未来——创50 ETF配置策略》 法律声明： 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