【国君金工】宏观对冲策略需要知道的那些事儿

（以下内容从国泰君安《【国君金工】宏观对冲策略需要知道的那些事儿》研报附件原文摘录）
　　点击蓝字丨关注我们 陈奥林 从业证书编号 S0880516100001 徐忠亚 从业证书编号 S0880519090002 Question1: 宏观对冲策略到底是什么？ 宏观对冲策略（GlobalMacro）对于大多数投资者来说，既熟悉又陌生。纵观全球，主打宏观对冲策略的投资机构有很多，但深入了解后会发现，其无论是投资品种，还是操盘思路都有着各自鲜明的特点，甚至可以说是截然不同的，为什么会出现这样的现象？宏观对冲到底是什么？简单来说，宏观对冲可理解为“全球泛事件驱动策略”。 宏观对冲本质上是通过自上而下的框架，将宏观事件的理解映射到资产价格变化的过程。其交易形式上偏向于事件驱动，且投资品种范围非常广，权益、债券、大宗商品、衍生品等都是其表达观点的方式。举例来说，2022年俄乌事件爆发，宏观对冲策略会锁定事件发酵对油价的推升，宏观对冲策略可以通过做多原油期货，亦也可以通过做多原油股票来表达对油价上涨的判断。为了更精准的暴露原油价格逻辑，其也会通过对冲工具来规避系统性风险的扰动，例如做多原油股票、同时利用衍生品进行Beta风险对冲。 相比于单一资产投资，宏观对冲策略拥有显著的广度优势，其能够锁定任何宏观事件所带来的投资机会，并且与多数主流策略有着较低的相关性，这得益于：一，高流动性资产，使得在市场发生回调时能够及时卖出，同时也使得管理人能够进行多市场交易；二，相比其他策略，宏观策略并无内在的多头或价值倾斜，使其能够根据市场投资机会组合拥有正/负贝塔暴露；三，宏观策略倾向于捕捉市场分歧或者方向性突破，而非聚焦于均值回复或者收敛类策略；四，全球宏观（global macro）包含了广泛的子策略，多策略架构极大的降低了策略波动属性。 Question2: 真实案例—凯恩斯的外汇交易 1919年，经济学家凯恩斯开始涉足外汇市场。彼时固定汇率制已瓦解，所有主要货币都采用浮动汇率制。他初始采用的策略是做多美元，做空德国马克、法国法郎、意大利里拉。策略逻辑是：第一次世界大战刚结束不久，饱受战争损失的这些国家因为通胀，其货币会出现崩溃的局面。初始阶段一切如凯恩斯所判断的，组合盈利节节攀升。他对外汇长期走势的判断非常准确，但对短期内市场的波动未过多考虑。长期趋势确实是美元对英镑将升值，马克对英镑将贬值。5月份马克出现了3个月的升值，组合损失较大。不过在及时进行资金补充后，市场最终沿着他的判断运行，获得了丰厚的回报。 凯恩斯所进行的就是一个典型的宏观交易策略：基于一定的经济学逻辑对相关资产价格方向进行判断，然后进行多头或空头的建仓；虽然趋势是对的，但其间的波动仍可能使得面临较大的亏损；在有较为充足的资金以应对风险的条件下，持有一定时间，能够从资产价格的均衡收敛中获取较高的回报。 可以简单的对宏观策略进行如下定义：宏观交易策略，是一种基于对宏观经济的深入研究，判断主要宏观经济变量的走势，寻找和利用其中的不平衡，从而获取资本回报的投资策略。具体而言，该策略需要比较股市、债市、大宗商品、贵金属等各个大类资产的吸引力，判断大类资产的运行方向，并进行配置。 Question3: 宏观对冲策略的投资架构是怎样的？ 宏观对冲的关键是将宏观行业指标映射到大类资产价格，架构大致可分为主观策略（Discretionary）和系统化策略（Systematic）。两种策略架构的目标是一致的，但是其方法论、实施流程则差异较大。 系统化策略得益于计算机模型算法和海量数据的使用，使得其能够对更为广泛的地区和市场进行分析，进而得以参与进来。同时，规则化策略的执行，使其能够快速的应对经济波动、政策或市场环境变化，即进行战术性调整。系统化策略的实施需要对市场数据进行深入的研究，剖析其内在含义，进而得到有指导性的结论。 主观类策略则较多的受到管理人自身因素的影响，或受其情绪影响。当市场环境发生变化时，系统化策略能够迅速地基于历史规模进行相应调整，且一般不会出现风格漂移的现象。 具体架构来看： 主观策略（Discretionary）：我们对GPD预期会根据经济指标公布发生变化，包括进出口、工业增加值、CPI和社零等。假如当天只有一类指标发布，则很容易对GDP进行预期修正；但如果当天发布了多类指标，且正负影响不一，那每个人最终对GDP预期的修正就会出现分歧。因此，主观策略的核心就是准确的将经济数据转化为GDP预期的修正，这种策略非常依赖核心管理人的主观判断。由于个人能力圈范围有限，主观策略可处理的变量以及涉及的资产种类或受到一定的限制。 系统化策略（Systematic）：将所有影响GDP预期的经济因素纳入考量，通过模型对历史数据进行学习，量化每一个指标可对目标值产生的影响，并汇总形成对GDP预期影响。相比于主观策略，这里所涉及的均是定量化因素，基本不受人为因素的影响。总结来说，系统化策略偏向于团队协作，各自负责一部分模块，共同组成最后的决策系统。以我们团队所搭建的行业景气度预测为例，通过这个图可以较为清晰的看出主观和系统化策略的相同和不同点。 Question4: 宏观对冲策略盈利可靠性如何判断？ 怎么识别管理人的能力圈？这是选产品时大家常遇到，也一直没有解决的问题。对于宏观对冲策略来说，本质是宏观信息到资产价格之间的映射，但宏观层面信息是多层次多维度的，管理人只能根据其能力圈对部分维度进行判断及操作，盈利来源即是能力圈。想搞明白这点，笔者认为，首先要从产品过去的表现来判断投资框架（净值走势是最真实的），一方面观察看每次收益的来源是否是连贯的，一方面对比其是否跟管理人表述的投资框架对应。市面上有很多货不对板的策略产品，对此我们认为无论其当下收益高低，这都不能作为管理人的能力圈，长期出现亏损是大概率的事情。此外，宏观对冲涉及的工具箱较为丰富，很多策略甚至包含做空操作，这些风险偏好较高的操作是否匹配自身的风险承受能力，是否适用于未来的市场环境，都是策略能否持续盈利的基石。 总而言之，优秀的宏观对冲策略的竞争力源于稳健的、明确定义、可清晰表述的投资逻辑，而不是通过拍脑袋。在已有观点的基础上，选择适宜的投资组合进行表达。不得不说，宏观对冲是最灵活的，也是最具有艺术色彩的一类策略。在2022这种极端环境下，如果能够找到能力圈适配的管理人，能够达到意想不到的效果。 由于篇幅原因，本文到此就不详细赘述细节了，如果对宏观对冲策略意犹未尽的话，欢迎联系我们团队获取更深度的报告原文。期待·! 君行·天道 “寻找世间所有赚钱的方法，让每个人都能懂投资，迈向共同富裕” 特别声明： 法律声明： 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券客户中的专业投资者。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的，需明确注明出处，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

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