【国君金工】防御姿态延续,关注金融地产板块的修复行情——广发中证全指金融地产ETF投资价值分析

（以下内容从国泰君安《【国君金工】防御姿态延续,关注金融地产板块的修复行情——广发中证全指金融地产ETF投资价值分析》研报附件原文摘录）
　　点击上方“Allin君行” ，关注我们 陈奥林 从业证书编号 S0880516100001 殷钦怡 从业证书编号 S0880519080013 徐浩天 从业证书编号 S0880121070119 导读 2021年年底以来金融地产板块景气显著回升，在以防御性思维为主导的市场下仍将优先受益，推荐广发中证全指金融地产ETF（159940） 摘要 l 2021年12月以来，金融地产板块走势显著强于沪深300等主流宽基指数，板块超额收益明显，在市场整体大幅下跌的背景下体现出显著的防御性。稳增长持续发力、地产政策持续放松是推动大金融板块走强的核心驱动力。向后看，以银行、地产为代表的金融地产板块胜率、赔率均较高，具有明显比较优势，行情大概率仍未结束。 l 通过我们构建的行业基本面量化模型，我们选取了净息差、经济景气指数用于刻画银行业景气程度；选取流动性预期、剩余流动性、央行货币投放等指标用于刻画券商业景气程度；选取十年期国债收益率和金融市场综合流动性两个维度，综合构建保险景气先行指标；构建金融市场综合流动性指标判断货币政策变化情况用于描述地产景气程度。从结果来看，看多银行、券商、地产，对金融地产板块整体呈现显著乐观。 l 中证全指金融地产指数：全方位覆盖金融+地产的组合，市值分布以大市值为主。从指数内部板块间的表现来看，近两年显著分化，其中保险板块持续表现靠后，对指数表现造成一定拖累，权重板块银行近两年表现最优，房地产今年以来的优异表现也显著对指数构成了正向贡献。 l 指数投资价值：通过指数季度营收同比增速指标反映的行业景气度来看，行业景气回归，营收增速自疫情后逐级改善。指数的盈利能力稳定且分红率显著高于沪深300和上证50。时序和截面比较视角下，指数估值均处于低位，估值安全边际较高且未来提升空间广阔。 风险提示：1、本结论仅从量化模型推导而出，与研究所策略观点不重合。2、结论主要基于历史数据，未来市场环境可能发生改变。 01 稳增长发力，金融地产板块悲观预期修复 2021年12月以来，金融地产板块走势显著强于沪深300等主流宽基指数。以中证全指金融地产指数代表金融地产板块走势，2021年12月1日至2022年4月15日期间，金融地产指数收益为-1.1%，同期沪深300收益为-13.5%，金融地产板块超额收益明显，在市场整体大幅下跌的背景下体现出明显的防御性。 稳增长持续发力、地产政策持续放松是推动大金融板块走强的核心驱动力。金融地产板块可细分为银行、券商、保险、房地产四个行业。2021年年末至今，随着稳增长政策的不断发力及地产政策的边际放松，市场对经济的悲观预期基本见底，对房地产信用风险的担忧也在逐步减弱。这对房地产板块悲观预期的修复起到直接的促进作用，因此房地产也在本轮行情中领涨。此外，经济预期底+地产信用风险缓释，驱动市场对银行资产质量预期改善，银行亦录得显著涨幅；地产风险缓释对部分险企资产端形成利好，但险企负债端压力仍大，保险涨幅相对落后；券商业绩与市场行情密切相关，市场弱势背景下，券商表现亦较弱。 向后看，以银行、地产为代表的金融地产板块胜率、赔率均较高，具有明显比较优势，行情大概率仍未结束。从胜率角度来看，在疫情反复、全球大通胀等因素的影响下，经济当前还难言企稳，稳增长政策仍需持续加码，对地产企业的支持也需持续发力，银行、地产板块悲观预期的修复仍将持续。而从赔率的角度来看，当前银行、券商、保险、房地产四个行业的PE水平分别为过去五年的14.9%、0.4%、18.6%、72.7%分位，除房地产估值水平略高外，其他三个行业的估值均处于历史底部区间，具备较高的安全边际。因此，在当下时点，金融地产板块相对于新能源等前期强势的行业具有非常显著的比较优势，行情大概率仍未结束，值得重点布局。 02 金融地产板块配置策略，看多银行、券商与地产 2.1 银行 净息差及不良率分别代表银行资产的“价”和“质”，为银行景气分析的核心。由于存款利率变动幅度较小，银行净息差主要跟随国债收益率波动；而不良资产的确认有时滞，银行不良率滞后于经济景气度。因此，我们从国债收益率和经济景气两个角度出发构建银行景气先行指标。 利用指标实现的行业择时策略可实现显著超额收益。在银行景气先行指标边际上行时买入申万银行指数，否则买入Wind全A，在2009年至今的回测区间内，该择时策略实现收益437%，相对Wind全A和申万银行指数超额收益分别为234%、298%。 2.2 券商 从历史复盘结果来看，宽松的流动性环境是券商上行的必要条件。虽然券商行情时间短、幅度大，很难把握，但我们可以通过规避流动性下行的时间段来规避券商下行风险，从而获取超额收益。为此，我们构造流动性预期、剩余流动性、央行货币投放三项指标，等权加总构建金融市场综合流动性指标，以前瞻性判断流动性环境的松紧，该指标上行是券商走强的必要条件。 利用指标实现的行业择时策略可实现显著超额收益。在金融市场综合流动性指标边际上行时买入申万证券指数，否则买入Wind全A，在2009年至今的回测区间内，该择时策略实现收益154%，相对Wind全A和申万证券指数超额收益分别为-50%、137%。 2.3 保险 保险公司利润构成以利差为主，而利差主要受市场行情和国债收益率两大因素影响。保险业的利润主要来自利差、费差、死差，其中利差占比最大。从投资端来看，险企投资分固收和权益两大部分，利差主要受国债收益率及市场行情两方面因素的影响。此外，保险公司准备金折现率假设以10 年期国债收益率750日移动平均线为基础，国债收益率的变化还会对准备金计提产生影响。据此，我们以十年期国债收益率和金融市场综合流动性两个维度，综合构建保险景气先行指标，来反映保险板块景气变化。 利用指标实现的行业择时策略可实现显著超额收益。在保险景气先行指标边际上行时买入申万保险指数，否则买入Wind全A，在2009年至今的回测区间内，该择时策略实现收益449%，相对Wind全A和申万保险指数超额收益分别为245%、318%。 2.3 房地产 地产投资以政策走向为核心，可基于流动性周期判断政策周期。由于政策变动对房地产需求有非常重要的影响，因此房地产投资历史上均跟随政策。作为稳定经济的重要手段，地产政策与货币政策往往同步变动，由于政策无法量化，我们通过金融市场综合流动性指标判断货币政策变化情况，进而推断政策松紧。 利用指标实现的行业择时策略可实现显著超额收益。在金融市场综合流动性指标边际上行时买入申万房地产指数，否则买入Wind全A，在2009年至今的回测区间内，该择时策略实现收益402%，相对Wind全A和申万房地产指数超额收益分别为198%、309%。 2.3 基本面量化模型观点总结 根据最新数据，基本面量化模型看多银行、券商、房地产，对金融地产板块整体观点积极。 银行：资产质量预期改善，看多。对于银行来说，经济预期见底，工业增加值等主要经济指标已出现企稳迹象，银行资产质量预期改善，因而模型看多。 券商：流动性充裕，看多。对于券商来说，流动性预期及央行货币投放两项指标均持续上行，市场流动性充裕，此为券商获得超额收益的必要不充分条件，在当下极低的估值水平下存在估值修复机会，因而模型看多。 房地产：政策持续放松，看多。对于房地产来说，板块投资多跟随政策节奏，而以金融市场综合流动性指标所代理的政策周期目前处于持续放松区间，利于地产风险的缓释与市场信心的修复，因而模型看多。 03 中证全指金融地产指数：全方位覆盖金融+地产的组合 中证全指金融地产指数选取中证全指指数样本中分属于金融行业和房地产行业的上市公司作为指数样本，以反映金融地产行业的整体表现。 3.1 指数编制方案：数量优先，其次考虑流动性和市值 （1） 样本空间：选取中证行业分类为金融和房地产行业的全部证券作为待选样本 （2） 选股过程：在优先保证样本股数量满50只的前提下，若有富余证券，则依次剔除行业内全部证券成交金额排名后10%的证券以及累计总市值占比达行业内全部证券98%以后的证券。 （3） 权重限制：单个样本股权重不超过10% 3.2 指数板块分布 截止20220331，指数成分股共163只，绝大多数均分布在金融和地产行业中，其中金融板块占比达84.93%，地产板块占比为11.64%。细分来看银行业占比最高达45.22%，其次为证券业占比为27.37%，保险占比12.34%。 3.3 指数市值分布 根据截止20220415的流通市值，指数成分股以大市值个股为主，这一特征也与目前A股市场上金融地产板块的上市公司整体市值偏大相符，其中流通市值大于1000亿的公司有30只，合计权重66.70%。指数成分股平均市值为827.68亿，中位数为238.70亿。 3.4 指数历史业绩表现 我们统计了过去十年中证全指金融地产相对于同属大市值宽基指数的沪深300和上证50的历史表现，整体而言三个指数表现相对较为接近，其中2012年、2014年与2022年至今中证全指金融地产指数表现相对突出，2020年-2021年表现相对较弱。 回顾中证全指金融地产指数从指数基日（20041231）至今将近二十年的收益表现，指数累计收益率为422.10%，相对同期沪深300指数累计超额108.61%，相对同期上证50指数累计超额达182.54%，优秀的长期表现奠定了中证全指金融地产指数的长期配置性价比。 从指数内部板块间的表现来看，近两年显著分化，其中保险板块持续表现靠后，对指数表现造成一定拖累，权重板块银行近两年表现最优，房地产今年以来的优异表现也显著对指数构成了正向贡献。 04 指数投资价值分析 4.1 行业景气回归，营收增速自疫情后逐级改善 我们统计了自2016年以来指数季度营收同比增速的情况，用于描述指数背后行业的整体景气情况。疫情前指数单季度营收同比增速均值为9.15%左右，而疫情发生时由于回款速度减慢，融资需求减弱以及地产暴雷等等原因导致的行业景气度显著受挫，2020Q1营收同比增速仅2.81%，此后金融地产行业处于逐级修复的状态，可以看到截止最新公开数据营收同比增速已基本回归至疫情前的水平。 4.2 指数盈利能力稳定，ROE始终处于中高水平 我们统计了过去五年（2021年采用Q3数据）中证全指金融地产指数的ROE水平，并与申万一级行业的ROE水平进行对比，可以看到指数的盈利能力始终处于中高水平，显著超越申万行业平均，2017年至2020年始终位于全行业的80%以上分位，2021年前三季度虽有小幅下滑但仍然超越了申万行业平均，处于58.9%分位。 4.3 稳定上升的分红为股东创造良好的投资回报 我们统计了过去十年指数的分红情况，可以看到中证全指金融地产指数相比于可比的宽基指数沪深300和上证50的股息率显著较高，其中过去十年的股息率均高于沪深300，自2019年起中证全指金融地产指数的股息率也显著高于上证50。从具体分红金额来看，过去十年分红总金额环比上涨229.65%，持续上升的现金分红提升股东回报率，推升指数配置价值。 4.4 时序和截面比较视角下，指数估值均处于低位 我们统计了过去十年指数的估值情况，可以看到截止最新数据指数的估值仅6.89倍，处于历史14.62分位%，从历史比较而言，估值安全边际较高且未来提升空间广阔。 横向对比下，中证全指金融地产指数主要涵盖的行业如银行、房地产和非银金融的估值均处于全市场低位，其中银行位列申万31个行业的末尾，年初以来的低估值修复行情下对应低估板块将优先受益 05 金融地产ETF：一揽子投资金融+地产板块的指数化投资产品 在市场追寻确定性和防御性的当下，中证全指金融地产指数具有行业景气度显著修复同时估值处于低位，安全边际广阔的特点，是当下权益投资的良好选择，我们推荐关注跟踪该指数的广发中证全指金融地产ETF（159940）。 06 风险提示 1、本结论仅从量化模型推导而出，与研究所策略观点不重合。2、结论主要基于历史数据，未来市场环境可能发生改变。 详细报告请查看20220421国泰君安金融工程专题报告《防御姿态延续，关注金融地产板块的修复行情》 特别声明： 法律声明： 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券客户中的专业投资者。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的，需明确注明出处，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

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