开源证券-大类资产配置研究系列（4）：A股风格轮动，规律认知与策略实践-210703

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关于市场风格的研究一直是投资者聚焦的热点话题。

近年来市场风格轮动脚步加快，如2017年的大小盘风格切换，2018年的白马龙头强势，2019~2020年的核心资产上涨，以及2021年春节后抱团股的下跌。

每一次市场风格的切换都牵动着无数投资者的关注，同时也孕育着新的投资机会。

本篇报告，希望探究市场风格的变化规律，理解风格轮动的形成机制，把握风格轮动的投资机会。

风格规律的认知因子视角：对比A股与美股近20年SMB和HML因子表现，借鉴美股经验可以发现：大盘小盘轮动特征不明显，而成长价值风格轮动是主旋律。

市场视角：使用国证风格指数计算成长价值相对收益，A股自2006年以来共出现过6次成长价值的风格切换，每次风格持续2-4年不等。

通过频谱分析估算A股市场的一轮成长价值周期约为5.1年~7.7年之间。

当市场出现较强刺激时，沪深300的风格弹性要强于中证500。

风格的形成机制风格本质上是市场中不同类型股票的涨跌分化现象，而资产价格的涨跌都可以由供需关系理解，即资金的流入与流出。

对于存量资金而言，核心是观察投资行为的变化，当投资者出现相同共识时，存量资金形成抽水效应，资金定向流动会加速资产价格分化。

对于增量资金而言，核心是观察配置风险资产的需求，当市场上涨刺激配置需求，推升风险偏好，风险资产价格上涨，形成正向风格强化。

当风格从理性的投资决策变成投资信仰，风格分化的因脱离基本面的支撑而难以持续，风格过度分化势必将会反向收敛，形成风格周期轮动的现象。

宏观与微观视角下的风格特征宏观风格归因：选用流动性、贴现率、企业盈利三个指标分析其对风格的影响。

在2016.7-2018.12的价值周期内，企业盈利、流动性是主导风格的核心因素；而在2019年至今的成长周期内，流动性、贴现率是主导风格的核心因素。

微观风格规律：行业的风格贡献是市场风格的核心驱动力。

具体从行业的风格贡献看，2019年之前较弱，而在2019年之后，成长超额显著走强，价值超额走弱，两者之间出现了较强的背离。

从选股的风格贡献，成长超额与市场风格具有显著关联，价值超额在2019年之前有显著的选股收益，而2019年之后选股收益不再显著。

开源风格轮动策略在PB-ROE的框架下计算行业的成长、价值分类，以行业轮动信号为基础，构建风格轮动判断。

自2015年以来，利用国证风格指数进行风格轮动，组合的多空年化收益15.6%，信息比率1.22，月度胜率为64.9%，盈亏比1.34。

风险提示：模型基于历史数据测试，市场未来可能发生重大改变。